EBITDA - Betrugs- oder Investorenindikator?

Beim Durchsuchen von Finanzpublikationen finden Sie oft ein Akronym EBITDA. Im heutigen Artikel stellen wir Ihnen vor, was der Indikator ist und was seine Vor- und Nachteile sind. Die Meinungen über den Indikator sind selbst unter Fachleuten geteilt. Warren Buffett ist bekanntlich skeptisch gegenüber einer der "Finanzinnovationen" der zweiten Hälfte des 2013. Jahrhunderts. Buffett, der in einem Brief an die Anleger, der das Jahr XNUMX zusammenfasst, erwähnt:

"Wenn Wall Street-Leute über EBITDA als Wertmaßstab sprechen, verstecken Sie Ihre Brieftasche."

Die Skepsis rührte daher, dass das EBITDA laut "Oracle of Omaha" die wahre Profitabilität des Unternehmens verzerrt. Andererseits betonen die Verteidiger des Indikators seine Universalität, die es ermöglicht, Unternehmen aus verschiedenen Ländern und mit unterschiedlichem Schuldenstand zu vergleichen.

Crazy XNUMXs - EBITDA kommt in die Showrooms

EBITDA ist ein Akronym für: Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen. Ins Polnische übersetzt ist es der Gewinn vor Zinsen, Steuern und nach Abzug der Abschreibungen.

Das EBITDA wurde in den XNUMXer Jahren sehr populär, als LBO-Transaktionen (der sogenannte Leveraged Buyout) explodierten. Kurz gesagt bestand die LBO-Transaktion darin, dass die Erwerber die Schulden verwendet haben. Der hohe Leverage erhöhte das Anlagerisiko. Die gekauften Unternehmen hatten sehr oft Probleme mit der Erzielung der Rentabilität, verfügten über große Vermögenswerte und hohe Schulden. Analysten, die an der Transaktion arbeiteten, brauchten einen Indikator, der solche Unternehmen von der besseren Seite zeigte. Idealerweise sollte der Indikator Abschreibungen und Zinsen auf Schulden abziehen. Das EBITDA-Ergebnis wurde populär gemacht, was die Profitabilität des Unternehmens deutlich verbesserte. Banken haben Transaktionen gutgeschrieben, weil sie wussten, dass der größte Teil des EBITD in Form von Tilgungs- und Zinsraten an sie zurückfließen würde. Die Makler in der Transaktion verdienten auch Geld und erhielten nach Abschluss der Transaktion erhebliche Provisionen. Damit begann die Mode für EBITDA, die bis heute andauert.

Źródło: starecat.com

Die Vorteile des EBITDA

Das EBITDA hat nach Ansicht vieler Analysten eine Reihe von Vorteilen. Sie sind:

• Abzug von "nicht zahlungswirksamen Kosten",
• ist unempfindlich gegenüber Hebelwirkung,
• ermöglicht Ihnen den Vergleich von Unternehmen, die in verschiedenen Steuerjurisdiktionen tätig sind,
• bewertet die mögliche Schuldentilgungsfähigkeit.

Abzug von nicht zahlungswirksamen Kosten

Laut Befürwortern dieses Indikators Vom EBITDA werden „nicht zahlungswirksame“ Kosten wie Abschreibungen abgezogen. Dadurch können Sie verschiedene Unternehmen miteinander vergleichen. Die Abschreibung ist der buchhalterische Aufwand für den "Verschleiß" des Anlagevermögens. Beispielsweise kann der Kauf einer Maschine (der sogenannte CAPEX) für 1 Mio. PLN nicht auf der Kostenseite verbucht werden. Um die Gewinn- und Verlustrechnung nicht zu stören, werden die Anschaffungskosten entsprechend der voraussichtlichen Nutzungsdauer über die Zeit verteilt. Wenn dieser Zeitraum 5 Jahre beträgt, betragen die Abschreibungskosten 0,2 Mio. PLN. Zusammenfassung dieser Transaktion:

Quelle: eigene Studie

Wie Sie sehen, ist die Abschreibung die Erfassung der historischen Anschaffungskosten einer Maschine. Dies verringert die Gewinne, aber in den Jahren 1-5 ist die Abschreibung ein "nicht zahlungswirksamer Aufwand", der die tatsächliche Fähigkeit des Unternehmens, Barmittel zu generieren, verringert.

Um eine solche Situation zu veranschaulichen, verwenden wir ein Beispiel. Der Analyst vergleicht zwei Unternehmen (A und B). Beide erzielen einen Umsatz von 10 Mio. PLN und einen Betriebsgewinn von 2 Mio. PLN. Unternehmen A verfügt über einen neuen Maschinenpark im Wert von 10 Mio. PLN, der sich in 5 Jahren amortisiert. Unternehmen B hingegen ist in der gleichen Branche tätig, verfügt jedoch über einen alten Maschinenpark, der bereits „amortisiert“ ist. Trotz der Tatsache, dass die operative Marge beider Unternehmen bei 20 % liegt, „schmälert der neue Maschinenpark den Gewinn“. Tatsächlich minus Abschreibung ist die potenzielle Rentabilität von Unternehmen A viel größer als die von Unternehmen B. Nachfolgend eine tabellarische Zusammenfassung:

Quelle: eigene Studie

Aufgrund des Abschreibungsabzugs ist der Indikator unempfindlich gegenüber "Manipulation der wirtschaftlichen Nutzungsdauer". Wenn das Unternehmen aus dem vorherigen Beispiel den Abschreibungszeitraum auf 10 Jahre verlängert, sinken die Abschreibungskosten von 2 Mio. PLN auf 1 Mio. PLN. Dadurch erhöht sich das Betriebsergebnis auf 3 Mio. PLN. Das EBITDA wird sich jedoch nicht ändern.

Unempfindlichkeit gegenüber Hebelwirkung

Ein weiterer Vorteil des EBITDA ist seine „Unempfindlichkeit“ gegenüber der Höhe der Verschuldung des Unternehmens. Dies liegt daran, dass der Indikator den gezahlten Zinsbetrag abzieht. Dadurch ermöglicht es den Vergleich der "echten" Rentabilität des Unternehmens. Es entsteht eine hypothetische Situation, in der das Unternehmen seine Schulden nicht begleichen muss.

Wir werden das vorherige Beispiel um finanzielle Kosten erweitern. Aufgrund der Erweiterung des Maschinenparks musste das Unternehmen A 3-jährige Anleihen im Wert von 10 Mio. PLN mit einem Zinssatz von 10 % begeben. Im ersten Jahr muss sie 1 Mio. PLN Zinsen zahlen. Das Unternehmen B hat wiederum jährliche Finanzkosten von 0,5 Mio. PLN. Der Unterschied bei den Finanzkosten führt dazu, dass die Bruttomarge von Unternehmen A vor Steuern 10 % beträgt, während die Gewinnspanne von Unternehmen B 15 % beträgt. Nach Abzug der Abschreibungs- und Zinskosten weist Unternehmen B jedoch immer noch eine niedrigere EBITDA-Rentabilität auf als sein Wettbewerber.

Quelle: eigene Studie

Verschiedene Steuersysteme

Ein weiterer Vorteil des EBITDA ist der Steuerabzug, der es Ihnen ermöglicht, Unternehmen zu vergleichen, die in verschiedenen Steuersystemen tätig sind. In Polen beträgt die Körperschaftsteuer beispielsweise 19%. In Belgien sind es dagegen 25 %. Darüber hinaus können verschiedene Unternehmen "Steuerabzüge" wie Verluste aus Vorjahren erhalten. In Polen können Sie beispielsweise in fünf aufeinanderfolgenden Jahren einen Verlust abziehen. In maximal einem Jahr können jedoch 50 % des Schadens abgezogen werden. Gelegentlich können Vorzugssteuersätze verwendet werden, wenn das Unternehmen Investitionen oder Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten vornimmt.

Wir vergleichen noch einmal Unternehmen A und Unternehmen B. Diesmal hat Unternehmen A einen Nullsteuersatz, weil es Investitionsanreize nutzt und Verluste aus den Vorjahren ausgleicht. Unternehmen B hingegen muss 33 % Steuern zahlen.

Quelle: eigene Studie

Beurteilung der Fähigkeit des Unternehmens, seine Schulden zu bedienen

Bankanalysten schätzen das EBITDA auch, weil es ihnen ermöglicht, die kurzfristige Schuldendienstfähigkeit des Unternehmens abzuschätzen. Da vom EBITDA die Abschreibungen abgezogen werden, kann diese Kennzahl den Cashflow ersetzen. Banken gehen davon aus, dass das verschuldete Unternehmen kurzfristig Investitionen (CAPEX) verzögern kann. Infolgedessen ist die Abschreibung tatsächlich ein nicht zahlungswirksamer Aufwand, da das verschuldete Unternehmen für mehrere Quartale ausgesetzt wird Unterhaltungskostenum deine Schulden zu begleichen. Infolgedessen ist das EBITDA möglicherweise der maximale Betrag, den das Unternehmen für die Schuldentilgung ausgeben kann. Analysten verwenden bei der Beurteilung der Kreditwürdigkeit des Unternehmens am häufigsten das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA. Die Nettoverschuldung ist die Zinsschuld abzüglich flüssiger Mittel (z. B. Einlagen). Ein sicheres Verhältnis ist Nettoverschuldung zu EBITDA in Höhe vonunter 3. Je höher die Kennzahl, desto höher das Kreditrisiko des Unternehmens.

"Gesäubertes EBITDA" - wenn EBITDA allein nicht ausreicht

Quelle: starecat.com

Manchmal werden auch „saubere“ EBITDA-Kennzahlen erstellt. Dies dient dazu, den Index zu normalisieren. Natürlich ist das bereinigte EBITDA nur zufällig höher als das normale EBITDA. Der häufigste Abzug sind Kosten, die in Aktien gezahlt werden (sog. Share-based Compensation), postoperatives Ergebnis, Verfahrenskosten und die Auswirkung des Wechselkurses auf das Ergebnis.

Manchmal werden weitere Kennzahlen auf Basis des EBITDA erstellt. Beispiele sind EBITDAR (EBITDA erhöht um Mietkosten) und EBITDARM (EBITDA erhöht um Mietkosten und Managementkosten).

EBITDA - alles andere als ideal

Die Bewertung allein auf das EBITDA zu stützen kann sehr gefährlich sein und zu einer Fehleinschätzung des Unternehmens führen. Die EBITDA-Ergebnisse sehen viel besser aus als in der Realität. Die „Welt des EBITDA“ ist ein magischer Ort, an dem keine Schulden abbezahlt werden müssen, keine Steuern anfallen und das Anlagevermögen nicht mit der Zeit verschleißt.

Das Ignorieren von Abschreibungen kann täuschen, insbesondere bei Unternehmen, die im Bergbau oder in der verarbeitenden Industrie tätig sind. Der „nicht zahlungswirksame“ Charakter der Abschreibung ist ein Wunschtraum, wenn das Unternehmen CAPEX aufbringen muss. Denn wenn eine alte Maschine abgenutzt ist, muss sie durch eine neue ersetzt werden. Die Amortisation ist also in der Regel ein "Echo" vergangener Ausgaben. Aus diesem Grund stimmen einige Anleger Warren Buffett zu, dass:

"EBITDA kann nur Sinn machen, wenn die Zahnfee die Capex-Ausgaben übernimmt."

Ein weiterer Nachteil ist für manche auch ein Vorteil. Beim EBITDA werden Aufwendungen für den Schuldendienst (Zinsaufwand) nicht berücksichtigt. In einer solchen Situation sieht ein Unternehmen, dessen Zinskosten den größten Teil seines Betriebsgewinns „überziehen“, viel besser aus, wenn wir die EBITDA-Quote anwenden. Es schafft jedoch eine alternative Realität. Das Unternehmen muss die Schulden bedienen oder es muss eine Umschuldung oder Insolvenz beantragen.

Ein weiterer Aspekt, der im EBITDA nicht sichtbar ist, sind Veränderungen im Working Capital. Aus diesem Grund ist diese Kennzahl ein schlechter Ersatz für Cashflow. Aufgrund der Besonderheiten ihres Geschäfts müssen viele Unternehmen riesige Summen in Vorräte investieren, die das freie Kapital des Unternehmens verbrauchen. Gleichzeitig müssen viele Unternehmen nach einem Verkauf Wochen oder sogar Monate warten, bis das Geld nach dem Verkauf einer Ware oder Dienstleistung ausgezahlt wird. Der Verkauf ist gebucht, die Gewinne sind auch da und das Geld ist noch nicht angekommen. So entstehen Forderungen, die immer ein Risiko für das Unternehmen darstellen, da sie vom Auftragnehmer nicht zurückgezahlt werden dürfen.

In den meisten Fällen gehen Unternehmen nicht wegen der Nominalverschuldung in Konkurs, sondern wenn sie unwiederbringlich Liquidität verlieren. Sie können beispielsweise Liquidität verlieren, indem Sie Waren in Lagern haben, die niemand kaufen möchte, oder indem Sie Waren an einen unzuverlässigen Auftragnehmer verkaufen, der seine Schulden nicht begleicht.

Die Dotcom-Blase – wenn das EBITDA versagt

Die Nachteile des EBITDA nutzten die Vorstände vieler Unternehmen, um „die Ergebnisse einzufärben“. Ein Beispiel wäre Cablevision, die im Jahr 2000 berichtete, dass sie ein EBITDA von 1 Milliarde US-Dollar erreicht hatte. Der Umsatz des Unternehmens belief sich im selben Jahr auf 3,9 Milliarden US-Dollar. Dies führte zu einer hohen EBITDA-Marge. Darüber hinaus hat sich in den Vorjahren das EBITDA-Ergebnis weiter verbessert. Dies waren jedoch Gewinne aus einer alternativen Realität. Tatsächlich war Cablevision nicht in der Lage, Cash aus seinem eigenen Geschäft zu generieren. Der operative Cashflow betrug rund 100 Millionen US-Dollar. Damals kosteten die Investitionen 1,3 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig gab das Unternehmen über 550 Millionen US-Dollar für den Schuldendienst aus. Solange jedoch Kapital in den Markt floss, hatte das Unternehmen keine Probleme, sich Geld für die dynamische Geschäftsentwicklung zu leihen. Als die Dotcom-Blase jedoch platzte, wurde der „EBITDA-Wert“ verifiziert. Das Unternehmen geriet in finanzielle Probleme, die sich auf den Aktienkurs auswirkten. Anfang 2001 lag der Kurs einer Aktie bei über 80 US-Dollar. Nach mehr als einem Jahr fiel der Kurs von 1 Aktie unter 6 US-Dollar.

Summe

Das EBITDA ist eine der beliebtesten Finanzkennzahlen. Kreditanalysten nutzen es gerne, um die Schuldendienstfähigkeit des Unternehmens einzuschätzen. Sie ermöglicht den Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichem Schuldenstand und unterschiedlicher Vermögensstruktur. Die Kehrseite ist jedoch, dass das EBITDA ein schlechter Ersatz für den Cashflow ist. Er ignoriert die notwendigen Investitionen und den Bedarf an Betriebskapital.