Noch nie waren Produktivität, Innovation und Bewertungskraft so wichtig

Schon vor dem Einmarsch Russlands in die Ukraine standen Aktien durch steigende Rohstoffpreise und sich verschlechternde Zinsprognosen unter Druck. Der Krieg und die anschließenden strengen Sanktionen gegen Russland machten die Weltlage unvorhersehbar und äußerst unsicher. Da die Zukunft immer ungewisser wird, schreibt das Vorsorgeprinzip eine Erhöhung der Aktienrisikoprämie mit der daraus resultierenden Abwertung vor.

Die Bewertung von Aktien ist hauptsächlich das Ergebnis von vier Faktoren: Umsatzsteigerung, EBITA-Marge, Erhöhung des Investitionsbedarfs und Diskontierungssatz zukünftiger Cashflows. Während anhaltender Inflationsdruck dazu beitragen kann, das Wachstum der nominalen Einnahmen anzukurbeln, gehen alle drei anderen Faktoren in die falsche Richtung.

Über den Autor

Peter Garnri - Direktor der Aktienmarktstrategie in Saxo Bank. Entwickelt Anlagestrategien und Analysen des Aktienmarktes sowie einzelner Unternehmen unter Verwendung statistischer Methoden und Modelle. Garnry erstellt Alpha Picks für Saxo Bank, eine monatliche Zeitschrift, in der die attraktivsten Unternehmen in den USA, Europa und Asien ausgewählt werden. Es trägt auch zu den Quartals- und Jahresprognosen der Saxo Bank bei "Schockierende Prognosen". Er gibt regelmäßig Kommentare im Fernsehen ab, darunter CNBC und Bloomberg TV.

Steigende Kosten der Vorleistungen der Unternehmen für Rohstoffe, Energie und Löhne führen nicht nur zu einer stärkeren Volatilität der operativen Margen, sondern auch zu deren Kompression, was wir bereits bei den Gewinnen des dritten und vierten Quartals beobachten konnten. Da es seit über einem Jahrzehnt zu wenig Investitionen in die physische Welt gibt (die Investitionsausgaben im globalen Energie- und Bergbausektor sind historisch niedrig) und sich die globalen Lieferketten aufgrund zunehmender geopolitischer Spannungen neu konfigurieren werden, werden die zusätzlichen Investitionen wahrscheinlich größer sein. Die Zentralbanken haben den Inflationsdruck stark unterschätztweil die Weltwirtschaft die leicht erreichbaren Vorteile der Globalisierung und der vorherigen Investitionen bereits erschöpft hat. Die Weltwirtschaft ist eindeutig an ihre physikalischen Grenzen gestoßen, was Inflationsdruck erzeugt. Die Zentralbanken müssen die Nachfrage durch eine Verschärfung der Finanzierungsbedingungen dämpfen, was höhere Zinssätze und einen höheren Diskontsatz für zukünftige Cashflows beinhaltet. Alle oben genannten Faktoren werden zu niedrigeren Aktienbewertungen führen.

Trotz des negativen Vektors aller wichtigen Antriebskräfte der Aktienbewertung wurde der MSCI World Index im Februar 2022 immer noch mit 0,9 Standardabweichungen (entsprechend dem 86. Perzentil der Bewertung) über seinem historischen Durchschnitt seit 1995 bewertet. Möglichkeiten, die unserer Meinung nach Aktien bieten sollten näher an ihrem historischen Durchschnitt bewertet, was erhöhte Unsicherheit und Schwierigkeiten bei der Modellierung von Wachstum und Margen widerspiegelt. Dies bedeutet einen Rückgang des Indexwertes MSCI Welt um weitere 10-15%.

Alles hängt von Produktivität und Innovation ab

Der groß angelegte Krieg in Europa und das Chaos auf den Rohstoffmärkten haben den Inflationsdruck verschärft und Aktien befinden sich in einem seit den 70er Jahren unbekannten Umfeld: Hohe Inflation ist im Wesentlichen eine Kapitalsteuer und legt die Messlatte für die Kapitalrendite, also die Inflation, höher filtert absolut schwächere und unproduktivere Unternehmen heraus. Die Zeiten, in denen niedrige Zinsen und überschüssiges Kapital Zombie-Unternehmen länger als nötig am Leben hielten, sind vorbei.

Warren Buffett argumentierte in seinen Briefen an die Aktionäre in den 70er Jahren, dass Produktivität, Innovation oder Bewertungsmacht der Schlüssel zum Überleben sind. Preismacht). Letzteres ist oft eine Funktion von Produktivität und Innovation und geht mit einem großen Marktanteil – oder allgemeiner Unternehmensgröße – einher, was Skaleneffekte sichert. Im vergangenen Jahr haben wir die Megakapitalisierung oft im Zusammenhang mit einem Thema in Zeiten der Inflation erwähnt. Die größten Unternehmen der Welt spüren als letzte die Auswirkungen der angespannteren Finanzbedingungen, und ihre Bewertungsmacht ermöglicht es ihnen, die Auswirkungen der Inflation länger an ihre Kunden weiterzugeben als kleinere Unternehmen.

Neben der schieren Größe des Unternehmens als Mittel, Inflation und höhere Zinsen zu überstehen, haben produktive Unternehmen bessere Überlebenschancen. Produktivität kann auf verschiedene Weise gemessen werden, aber wir haben das bereinigte Nettoeinkommen pro Mitarbeiter analysiert, um ein einheitliches Maß zu haben, das in allen Branchen verwendet werden kann. Dieses Maß kann auf die Anzahl der Mitarbeiter bezogen werden und weist eine negative Korrelation auf. Das heißt, je größer das Unternehmen, desto geringer der Gewinn pro Mitarbeiter. Mit anderen Worten, die Rentabilität der Unternehmensgröße nimmt ab, was nicht überraschen sollte. Wenn ein Unternehmen nach Gewinnmaximierung strebt, geht dies oft zu Lasten der Produktivität, aber etwaige Produktivitätsverluste werden durch Skaleneffekte innerhalb des Unternehmens ausgeglichen, wodurch höhere Gesamtgewinne erzielt werden können. 

Unternehmen, die weit über der Regressionslinie liegen (siehe Grafik), sind diejenigen, die einen deutlich höheren Gewinn pro Mitarbeiter (Produktivität) haben, als es ihre Größe vermuten lässt. Das produktivste Unternehmen der Welt im Verhältnis zu seiner Größe ist Apple (Orange markierter Punkt). Unternehmen, die deutlich über der Regressionslinie liegen, müssen etwas richtig machen. In der unten stehenden Tabelle zu Produktivität und Innovation stellen wir die beiden Top-Unternehmen jeder Branchengruppe mit dem größten Abstand zur unten stehenden Regressionsgerade vor.

Es gibt eine große Menge an wissenschaftlicher Literatur, die die Intensität von Forschung und Entwicklung (F&E) mit zukünftigen Aktienrenditen verknüpft; Viele Studien haben unabhängig vom verwendeten Intensitätsmaß eine positive Beziehung festgestellt. Als Maß für die Intensität von Forschung und Entwicklung haben wir in unserer Analyse den prozentualen Anteil von Forschung und Entwicklung am Umsatz gewählt. Wie bei unserem Produktivitätsranking haben wir aus jeder Industriegruppe zwei Unternehmen mit der höchsten F&E-Intensität ausgewählt; Wir haben Branchengruppen ausgeschlossen, die keine Forschung und Entwicklung betreiben, wie Banken oder Versicherungen. Produktivitäts- und Innovationsliste sollten nicht als Anlageempfehlung behandelt werden, sondern als objektive Liste von Unternehmen, die auf der Grundlage unserer ausgewählten Indikatoren für Produktivität und Innovation die höchsten Punktzahlen erzielt haben. Diese Indikatoren garantieren nicht das Erreichen besserer Ergebnisse in der Zukunft.

Ein radikaler Wandel der Sicherheitspolitik in Europa

In den nächsten Jahrzehnten wird das Datum am 24. Februar 2022, an dem Russland seine umfassende Invasion in der Ukraine startete, einen Wendepunkt markieren, an dem sich die europäische Sicherheitspolitik nach dem Zweiten Weltkrieg änderte. Seit ihrem Ende haben die der NATO angehörenden europäischen Länder ihre Militärausgaben in Prozent des BIP in jedem Jahrzehnt so stark reduziert, dass sie 2019 nur noch 1,2 % betrugen, während sie in den Vereinigten Staaten 2020 3,7 % betrugen. 2006 % . Diese erhebliche Diskrepanz – trotz des NATO-Abkommens von 2, das die Mitgliedstaaten verpflichtet, mindestens XNUMX % des BIP auszugeben – war die Hauptursache für Angriffe auf NATO und die europäischen Länder des ehemaligen US-Präsidenten Donald Trump, der ihnen vorwarf, zu wenig zu tun. Europa hat lange argumentiert, dass es seine Ressourcen nichtmilitärischen Bereichen zuweist, die der Sicherheit innerhalb der NATO dienen, aber nichts zeigt, dass der Kaiser nackt ist, wie ein "Schwarzer-Schwan"-Ereignis.

Nach Russlands Invasion in der Ukraine sagten alle Länder in Europa, ihr Kontinent habe sich verändert, und es sei offensichtlich, dass sie unter dem militärischen Schirm Washingtons heraustreten müssten. Deutschland hat erklärt, dass es die Militärausgaben auf unbestimmte Zeit auf über 2 % des BIP erhöhen wird, und signalisiert damit einen großen Wandel in der Sicherheitspolitik. Im Jahr 2019 gaben die 27 Mitgliedstaaten der Europäischen Union 168 Milliarden Euro aus, und wenn die Militärausgaben bis 2030 auf 2 % des BIP steigen – unter der Annahme, dass das BIP einen Aufwärtstrend zeigt – wird dieser Betrag im Jahr 2030 auf 346 Milliarden Euro steigen, was bedeutet eine Steigerung um 8,4 % pro Jahr. Bei einer durchaus wahrscheinlichen Beschleunigung der Militärausgaben wird das Wachstumstempo in den kommenden Jahren zweistellig sein. Wie von Moretti et al. (2021) sind verteidigungsbezogene F&E-Ausgaben bei weitem die wichtigste Form der öffentlichen Subventionierung von Innovation und schwappen auf privat finanzierte F&E über, was insgesamt zu einer Produktivitätssteigerung führt. Während in Europa steigende Militärausgaben mit der schrecklichen Invasion der Ukraine in Verbindung gebracht werden, könnten sie zu langfristigem Wirtschaftswachstum und mehr Innovation in ganz Europa beitragen.

Daher haben wir einen positiven Ansatz Rüstungsindustrie als Anlagethema, und unser Themenkorb im Verteidigungsbereich umfasst 25 Verteidigungsunternehmen in den Vereinigten Staaten und Europa. Diese Unternehmen bieten ein Engagement in Militärausgaben und sollten als Inspirationsliste und nicht als Anlageempfehlung betrachtet werden.