Dollarlächeln und Yen-Staudammbruch – Saxo Bank QXNUMX-Prognose

Die Erwartungen einer geldpolitischen Straffung durch die Zentralbanken stiegen im zweiten Quartal erneut, nachdem die Auswirkungen der Bankenunruhen im März schnell nachließen. Der USD verzeichnete einen Rückgang, da die globalen Märkte weiterhin den letzten Höhepunkt des Fed-Zinssatzes und stabile langfristige US-Anleiherenditen feiern. Wenn die US-Wirtschaft widerstandsfähig bleibt und die Kerninflation hoch bleibt, werden daher Short-Positionen im US-Dollar brutal mit der Realität kollidieren, was möglicherweise beide Seiten des „Smile Dollar“ betrifft, der die Stärkung der US-Währung antreibt: die Fed auf dem Kriegspfad und die Turbulenzen in Markt.  Für den japanischen Yen steht sogar noch mehr auf dem Spiel, da die längeren Enden der Renditekurven wichtiger Staatsanleihen die neue Konjunkturbeschleunigung berücksichtigen müssen, da die Bank of Japan schließlich gezwungen sein wird, vor ihrer aktuellen Politik der Zinskurvenkontrolle zu kapitulieren.

Wir haben unsere Prognose für das zweite Quartal unmittelbar nach dem Chaos auf dem Bankenmarkt im März erstellt. Der starke Rückgang des Anlegervertrauens zu diesem Zeitpunkt und die Annahme, dass dies das Ende des Zyklus der Straffung der Zentralbankpolitik aufgrund der bevorstehenden Kreditkrise beschleunigen würde, verwirrten viele Experten, darunter auch unseren Analysten. Da sich die Kerninflation jedoch fast überall als stabil erwies und die Volkswirtschaften weitgehend widerstandsfähig waren, führten die globalen Zentralbanken im Allgemeinen weiterhin zu einer Straffung der Zinssätze oder nahmen diese sogar wieder auf. Gegen Ende des zweiten Quartals näherten sich die Erwartungen für den „endgültigen Zinssatz“ der Fed wieder den Höchstständen des Zyklus Anfang März, vor dem Rückgang Silicon Valley Bank. Im Gegenzug zwei Zentralbanken aus der G10-Gruppe, Bank von Kanada i Reserve Bank of AustraliaNachdem die Zinserhöhungszyklen vorübergehend ausgesetzt worden waren, nahm sie im zweiten Quartal die Zinserhöhungen wieder auf. Somit waren die Turbulenzen im Bankensektor ein Meilenstein, der auf eine weitere Verschärfung der Kreditvergabepolitik hindeutete, die letztendlich zu einer Konjunkturabschwächung führen würde; offenbar wird sich jedoch herausstellen, dass „irgendwann“ ein viel ferneres Datum sein wird, als wir angenommen haben.

Das extremste Beispiel für die erneute Beschleunigung der geldpolitischen Straffungserwartungen im zweiten Quartal ist die Bank of England, die im April einen alarmierenden Anstieg der Kerninflation auf ein neues Zyklushoch von 6,8 % verzeichnete; Der Markt hat dann eingepreist, dass die Zentralbank ihre Geldpolitik bis Anfang 2024 weiter verschärfen wird. Und doch nimmt die globale Risikobereitschaft weiter zu, da die Märkte offenbar immer noch an das ideale Szenario einer sanften Landung glauben, nämlich eine Desinflation und keine Rezession oder zumindest eine sehr flache Rezession. Nur so lässt sich ein hoher Risikoappetit unter den Bedingungen zunehmend inverser Zinskurven interpretieren.

Lächelnder Dollar und potenzielle USD-Stärke im dritten Quartal

Tatsächlich zögern die Märkte immer noch, zu akzeptieren, dass sich sowohl die Inflationsdynamik als auch der Konjunkturzyklus deutlich verlängern werden, und begrüßten dennoch die Unterbrechung der Zinserhöhung durch die Fed im Juni Powell und das Unternehmen haben für später im Jahr zwei weitere Zinserhöhungen geplant. Die von Powell während der Pressekonferenz nach der letzten Sitzung abgegebene Erklärung, Entscheidungen von eingehenden Daten abhängig zu machen, bedeutet eine wahre Achterbahnfahrt für die Märkte im dritten und vierten Quartal. Der Markt wird schlecht auf Daten zu anhaltender Inflation und hoher Aktivität und der daraus resultierenden Notwendigkeit einer Änderung des Leitzinses der Fed vorbereitet sein.

Und so kommen wir dazu „Dollar-Lächeln“, das Standardmodell der Faktoren, die den Wechselkurs des US-Dollars beeinflussen. Auf der einen Seite dieses Lächelns steht, dass der Dollar immer dann stärker wird, wenn es zu größeren globalen Marktturbulenzen kommt. Wenn die Märkte angespannt sind, suchen Anleger Sicherheit und ringen um die Dollars, die sie benötigen, um auf USD lautende Vermögenswerte zu bedienen, die weltweit vorherrschenden liquiden Mittel. Nachdem die Fed mit einer ausreichenden geldpolitischen Lockerung interveniert hat, um die Märkte zu beruhigen, schwächt sich der USD ab.

Die andere Seite des oben erwähnten Lächelns, das zur Stärkung des USD führt, ist der aggressive Anstieg der US-Anleiherenditen, insbesondere am vorderen Ende der Kurve aufgrund der Straffung der Fed (dies war insbesondere im Jahr 2022 der Fall, aber in gewissem Maße auch im Jahr 2015). 2013, als der Kontrast zwischen der langsamen Straffung der Geldpolitik durch die Fed und andere Zentralbanken enorm war. Das Lächeln des Dollars wird auch durch die steigenden Renditen langfristiger US-Staatsanleihen geprägt (das traumatischste Beispiel ist die „hysterische Reduzierung“ der Wertpapierkäufe im Jahr 2018 sowie die Situation im Jahr XNUMX, als sowohl die Fed als auch der Markt Kräfte haben die gesamte Renditekurve nach oben getrieben (Trumps angebotsseitige Steuerreformen im vergangenen Jahr).

Der mittlere Teil des Lächelns ist, wenn es keine nennenswerten Turbulenzen gibt oder wenn die Fed keine dramatischen Schritte unternimmt. Dadurch ist der USD nur externen Faktoren ausgesetzt, was im Wesentlichen eine Abwertung dieser Währung bedeutet. Wenn zum Beispiel ein Großteil der politischen Verschärfung Fed wurde Ende 2022 in die Bewertungen einbezogen, die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen erreichten ihren Höchststand (weit über ihrem Höchststand (bisher!) am vorderen Ende der Kurve im März dieses Jahres), der USD wertete ab und hätte die Führung übernehmen können bedeutendere Ereignisse in anderen Ländern. Zu diesen Veranstaltungen gehörten unter anderem: stärkere Straffung der Politik durch EBC. Später rückten AUD, CAD und GBP aufgrund der oben erwähnten erheblichen Revision der politischen Erwartungen in den Mittelpunkt.

Was das dritte Quartal betrifft, glauben wir, dass die Märkte zu sehr auf eine sanfte Landung der Inflation und damit auf die Politik der Zentralbanken vertrauen. Dies könnte eine oder sogar beide Seiten des Lächelns des Dollars aktivieren: Anhaltende Inflation und ein angespannter Arbeitsmarkt könnten die Fed dazu zwingen, die Zinssätze noch viel stärker anzuheben, als der Markt am Ende des zweiten Quartals erwartet. Das dramatischste Szenario wäre eine erneute Stärkung der Wirtschaft, da dies zu einem starken Anstieg der Renditen langfristiger US-Staatsanleihen führen könnte. Angesichts der nahezu euphorischen globalen Risikobereitschaft gegen Ende des zweiten Quartals behalten wir die Renditen XNUMX-jähriger Benchmark-US-Staatsanleihen im Auge, die zu einem brutalen Absturz der Realität und einem Anstieg des USD in Richtung neuer Zyklushöchststände führen könnten. Solange die eingehenden Daten mit dem Disinflations- und Soft-Landing-Narrativ übereinstimmen und die Renditen langfristiger US-Anleihen unverändert bleiben, kann der USD natürlich an Wert verlieren, aber hüten Sie sich vor dem Lächeln des Dollars, sollte sich dies ändern.

Während wir darauf warten, dass die Bank of Japan den Damm durchbricht

Analysen der JPY-Situation am Ende des zweiten Quartals deuten darauf hin, dass sich die Währung den Rekordtiefs vom letzten Herbst nähert, auch wenn der schwächere Dollar bedeutet, dass das USD/JPY-Paar die Höchststände des Zyklus noch nicht erreicht hat. Der offensichtlichste Faktor für die Abschwächung des Yen im zweiten Quartal war die erneute Ausweitung der geldpolitischen Spreads; Während die Zentralbanken in anderen Ländern ihre Geldpolitik weiter verschärften, ließ sich die Bank of Japan davon nicht beeindrucken und behielt ihren Leitzins bei -0,10 % und die Spanne von +/- 0,50 % für XNUMX-jährige japanische Staatsanleihen (JGB) – mit anderen Worten , Steuerung der Zinsstrukturkurve. Sollte sich unsere Einschätzung bestätigen, dass sich das Wirtschaftswachstum und der Zinserhöhungszyklus fortsetzen könnten, wäre das für beide eine echte Herausforderung Bank von Japansowie für die sehr enge JPY-Bewertung.

Der GBP/JPY-Kurs ist dieses Jahr aufgrund der Erwartungen definitiv gestiegen Bank of England wurden aufgrund der anhaltenden Inflation stark nach oben korrigiert, während die Bank of Japan von der Fortsetzung ihrer Politik unbeeindruckt zu sein scheint. Dieser Schritt könnte sich unerwartet verlängern und/oder beenden, je nachdem, ob die Bank of England in der Lage ist, ihre Geldpolitik ausreichend zu straffen, um in Bezug auf die Inflation am langen Ende der Zinskurve an Glaubwürdigkeit zu gewinnen, und ob die Bank of Japan schließlich kapituliert und Schritte zum Ausstieg unternimmt über ein Jahrzehnt ultralockerer Politik und Zinskurvenkontrolle. Das GBP/JPY-Diagramm wird vor dem Hintergrund der Renditespanne XNUMX-jähriger britischer und japanischer Staatsanleihen dargestellt.

Auf ihrer ersten Sitzung im April unter dem Vorsitz des neuen Gouverneurs Kazuo Ueda erklärte die Bank of Japan, dass sie eine bis zu achtzehn Monate dauernde Überprüfung ihrer Politik durchführen werde, mit dem klaren Ziel, im nächsten März zumindest auf der anderen Seite der Lohnverhandlungen zu stehen Jahr, bevor sie wichtigere politische Entscheidungen trifft und möglicherweise hofft, dass die Inflation einfach verschwindet. Allerdings können die Umstände die Bank von Japan davon abhalten, ihre Entscheidung so lange hinauszuzögern.

Die JPY-Volatilität kann sich nur beschleunigen, wenn die Weltwirtschaft Anzeichen einer Erholung zeigt und die Rohstoffpreise sowie die Renditen langfristiger Staatsanleihen steigen. Der JPY reagierte schon immer empfindlicher auf langfristige Renditen als auf globale Renditen. Dies ist der Hauptgrund dafür, dass der USD/JPY im vergangenen Herbst seinen Höhepunkt erreichte, während gleichzeitig die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen ihren Höhepunkt erreichten. Abgesehen davon ist die lockere Geldpolitik der Bank of Japan wahrscheinlich eine der Säulen, die die starke globale Liquidität und Risikobereitschaft stützen, die die Märkte nach den Turbulenzen im März so aggressiv erholten, insbesondere aufgrund der Welle der Begeisterung für japanische Aktien (die JPY-Absicherung). war so günstig!) . Ein Anstieg des JPY nach der Kapitulation der Bank of Japan könnte zu einem „Dammbruch“ führen, der groß genug ist, um eine erhebliche Ansteckungswirkung auf die globalen Märkte auszuüben. Interessanterweise deuten Ende Juni die implizite Volatilität von Optionen und die Schiefe von JPY-Optionen darauf hin, dass das Vertrauen in die Möglichkeit einer JPY-Volatilität nachgelassen hat. Es lohnt sich, diese Parameter im Auge zu behalten: Der JPY weist von allen Währungen die höchste Wertausdehnung auf, und wenn der Anleihenmarkt hinsichtlich des Zyklus falsch liegt, kann der Markt einen Fehler machen und den JPY auf die Gefahr hin nach unten treiben, dass die Bank of Japan den Zyklus durchbricht Damm.

Über den Autor

John Hardy Direktor der Devisenmarktstrategie, Saxo Bank. Ist der Gruppe beigetreten Saxo Bank in 2002 Der Schwerpunkt liegt auf der Bereitstellung von Strategien und Analysen auf dem Devisenmarkt im Einklang mit makroökonomischen Grundlagen und technischen Veränderungen. Hardy gewann mehrere Auszeichnungen für seine Arbeit und wurde 12 unter über 2015 regulären Mitarbeitern der FX Week als der effektivste 30-Monats-Prognostiker anerkannt. Seine Devisenmarktkolumne wird oft zitiert und er ist ein regelmäßiger Gast und Kommentator im Fernsehen, einschließlich CNBC und Bloomberg.