Was passiert, wenn der Straffungszyklus endet, bevor die Inflation unter Kontrolle gebracht wird?

Der Straffungszyklus der Zentralbanken hat sich de facto als Funktion niedrigerer Erwartungen für zukünftige Zinserhöhungen umgekehrt. Dieser Zyklus endete mit einem plötzlichen Zusammenbruch und einer behördlichen Intervention an zwei aufeinanderfolgenden Wochenenden, um systemische Risiken durch tatsächliche oder potenzielle Bankausfälle im Fall der Silicon Valley Bank bzw. der Credit Suisse zu vermeiden. Diese Umstände traten so schnell und mit solcher Wucht ein, dass wir einige der stärksten Bewegungen der US-Zinsen am kurzen Ende der Zinskurve in der Geschichte des Marktes erlebten. Tatsächlich hat der Straffungszyklus der Zentralbanken endlich etwas kaputt gemacht. Unglücklicherweise für die politischen Entscheidungsträger waren das Nischen im Bankensystem, nicht die Inflation. Während Finanzierungsprobleme der Banken eine Rezession herbeiführen könnten, dürfte die Inflation ihren Tiefpunkt auf sehr hohem Niveau erreichen, was die Zentralbanken vor die größtmögliche Herausforderung stellt.

Rückblickend war der Straffungszyklus, der Ende 2021 begann, aber erst im vergangenen Sommer an Dynamik gewann, für die schwächsten Glieder im globalen Finanzsystem zu intensiv und zu schnell, selbst wenn es der Realwirtschaft sehr gut ging. eine Reihe außerordentlicher Stützungsmaßnahmen, insbesondere in Europa, trugen dazu bei, die Inflation zu stützen). Diese neuen Risse im System kommen jedoch zu einem ungünstigen Zeitpunkt für Zentralbanken, die weit davon entfernt sind, den Inflationsgeist wieder in die Flasche zu stecken. Die Volkswirtschaften absorbieren weiterhin die durch die Pandemie verursachten monetären und fiskalischen Exzesse, und neue Imperative für die Industriepolitik und die Ausgaben für die nationale Sicherheit als Folge des „Spiels der Fragmentierung“, das im Mittelpunkt dieser Prognose steht, könnten die Inflation noch weiter antreiben. Durch die Abkehr von der fiskalischen Sparpolitik, nicht nur aufgrund der oben genannten Imperative, sondern auch aufgrund der automatischen Inflationsindexierung der Transferzahlungen, kehrte die Inflation dauerhaft auf ein höheres, wenn auch vermutlich deutlich volatileres Niveau zurück.

Während die Straffung durch die Zentralbank möglicherweise zu Ende geht, ist es unwahrscheinlich, dass wir die weit verbreitete Freude bei riskanten Vermögenswerten erleben werden, die in früheren Lockerungszyklen zu beobachten war. Erstens dürfte es die anhaltende Inflation den Zentralbanken erschweren, die Geldpolitik in einem ähnlichen Ausmaß wie in früheren Zyklen zu lockern, sobald eine tatsächliche Lockerung der Geldpolitik erfolgt. Zweitens wird das Marktbewusstsein, dass die Zentralbanken die Inflation nicht übertreffen werden, und der daraus resultierende Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen wahrscheinlich dazu führen, dass die langfristigen Renditen unbequem hoch bleiben, selbst wenn sich die Wirtschaft aufgrund der Kreditkrise verlangsamt . Dies ist das Schlimmste der Welt für die Zentralbanken, die gezwungen sein werden, zwischen Inflation und der Notwendigkeit für die Regierungen zu navigieren, die Wirtschaft weiterhin mit defiziterhöhenden Haushaltsausgaben zu unterstützen. Was werden sie tun?

Letztendlich werden alle in die Fußstapfen Japans treten

Lassen Sie uns das Potenzial für eine weitere Verlangsamung der Wirtschaft untersuchen, möglicherweise verursacht durch einen sich abschwächenden Kreditzyklus, aber mit teurer Finanzierung aufgrund der immer noch hohen Inflation: letztendlich zu teuer für die Regierungen, um Anleihen in dem Umfang zu begeben, der erforderlich ist, um den Ausgabenbedarf zu decken, ohne die Anleihemärkte zu destabilisieren (siehe eine deutliche Reaktion auf die Bindungen von Truss und Kwartenga). In jeder Krise muss der Staat finanziert werden, und deshalb wird der Staat finanziert. Und wenn die Rentenmärkte Alarm schlagen, müssen die Zentralbanken eingreifen und schließlich die Kontrolle der Zinskurve an den Rentenmärkten einführen (Zinskurvensteuerung, YCC) im Stil der Bank of Japan, da sie zu bloßen Mitarbeitern oder gar Staatshelfern reduziert werden. Auf den ersten Blick mag dieser Schritt nicht offensichtlich sein, aber de facto es wird sein. Damit treten wir in eine neue Ära ein, in der Zentralbanken ihre Unabhängigkeit verlieren werden.

Die Renditeniveaus der Zinskurvenkontrolle werden nicht mit den -0,10 % und der 0,50-Jahres-Obergrenze der Bank of Japan von 0,25 % (im Vergleich zu 3 % in den Jahren vor dieser Politik) übereinstimmen – sie werden viel, viel höher sein. Sie werden jedoch immer noch eine unterdurchschnittliche Inflation aufweisen, sei es ein Zinssatz von 6 % bei einer Inflation von 4 % oder 7 % und 2 % oder sogar 4 % und XNUMX %. Alle souveränen Regierungen werden gezwungen sein, entweder sich selbst (USA, Großbritannien, Teile Europas, Japan) oder ihre Volkswirtschaften (alle anderen) oder beide (Frankreich!) zu entschulden, und der einzige Weg, dies zu tun, ist die Insolvenz (inakzeptabel), beeindruckend Wirtschaftswachstum (unmöglich) oder Schuldenentwertung durch Inflation (Bingo).

Mit anderen Worten, von den Zentralbanken sollte nicht erwartet werden, dass sie die Zinsen auf ein signifikant positives Niveau anheben oder hohe langfristige Zinsen tolerieren, die die Ausgaben und das nominale Wachstum einschränken. Letztendlich bedeutet dies, dass eine Zinskurvenkontrolle eingeführt werden muss, um die fiskalische Seite finanziert und die Realzinsen negativ zu halten. Negative Realzinsen in Höhe von -2-3 % über mehrere Jahrzehnte können es ermöglichen, die Verschuldung auf ein tragfähiges Niveau zu bringen. Für Deviseninvestoren wird es entscheidend sein, festzustellen, welche Währungen die am wenigsten ungünstigen negativen Realzinsen bieten können und welche Vermögenswerte die höchsten Realrenditen aufrechterhalten können (harte Vermögenswerte und Unternehmen mit der Fähigkeit, die Preise im Einklang mit der Inflation zu erhöhen oder mehr) und welche Volkswirtschaften in einer Welt, die vom Spiel der Fragmentierung geprägt ist, die meisten dieser Vermögenswerte bieten werden.

Chart: JPY auf Erholungskurs?

QXNUMX markiert den Beginn einer neuen Ära für den japanischen Yen, und das nicht nur wegen des CEO Bank von Japan Haruhiko Kuroda wird im April nach zehn Jahren im Amt sein Amt niederlegen, aber auch, weil wir wahrscheinlich auf eine Situation zusteuern, in der andere Zentralbanken zwangsläufig beginnen werden, der Politik der Bank of Japan zu folgen, selbst bei unterschiedlichen nominalen Renditeniveaus. In diesem Fall könnte es den Druck auf den JPY etwas verringern, wenn die Erwartungen niedrigerer und sogar negativer langfristiger realer (nicht nominaler!) Renditen, wie von uns vorhergesagt, häufiger werden. Japanische Anleger könnten einen Teil ihrer enormen Ersparnisse zurück in das Land der aufgehenden Sonne verlegen, wenn die realen Renditen in anderen Ländern unbefriedigend werden. Dies könnte es dem JPY ermöglichen, in den nächsten Jahren deutlich aufzuwerten, vielleicht um 10-15 %, wie aus dem CPI-bereinigten Realeffektivzinsindex des japanischen Yen weiter unten hervorgeht.

Was bedeutet dies für jede Währung?

• USD „Die Federal Reserve war bei der Straffung der Politik am aggressivsten, und auf den ersten Blick könnte der USD am meisten zu verlieren haben, wenn die Erwartungen für die zukünftige Politik gesenkt werden. Das derzeitige Chaos und das Risiko einer Kreditklemme haben jedoch den möglichen Beginn einer Rezession beschleunigt, und die US-Währung wird in Zeiten von Marktturbulenzen als sichere Anlage weiterhin an Stärke gewinnen. Der USD wird möglicherweise erst dann deutlicher abwerten, wenn die politische Reaktion während der nächsten Rezession aufholt, obwohl der USD wahrscheinlich bereits im vergangenen Herbst seinen Höchststand erreicht hat.
• EUR – Im zweiten Quartal endete der Druck, die EZB-Politik am Ende des Zyklus zu straffen. Stattdessen könnte die EU mit ihren riesigen Banken und deren Finanzierung/Verbindlichkeiten zu kämpfen haben, mit dem Risiko, dass die Maßnahmen der Mitgliedstaaten zur Behebung der Situation unterschiedlich schnell erfolgen. Es scheint, dass die EU immer die richtige Krise braucht, um eine starke politische Antwort zu erhalten. Neutrale Position.
• JPY „Letztes Jahr zahlte die Bank of Japan einen sehr hohen Preis für ihre Politik der Zinskurvenkontrolle, da sie die Kontrolle über ihre Bilanz verlor und der JPY an Wert verlor. Die Politik der Zinskurvenkontrolle der Bank of Japan wird immer noch eine Aufwärtskorrektur erfordern, wenn die Inflation auf dem aktuellen Niveau bleibt, selbst wenn andere Zentralbanken, wie oben erörtert, „Japans Führung folgen“. Es wird erwartet, dass der JPY im kommenden Jahr den USD im Allgemeinen und den EUR im Besonderen übertreffen wird.
• GBP (Faster Payments Service, Advcash, ZEN) – Das Vereinigte Königreich wird bei seinen politischen Reaktionen größere Agilität zeigen, wie sich bereits nach der Staatsanleihen-/Liability Based Investment (LDI)-Krise gezeigt hat, die zum abrupten Zusammenbruch der Regierungen Truss und Kwarteng führte. Dennoch bleibt der strukturelle Hintergrund des Vereinigten Königreichs alarmierend, obwohl es schwierig ist festzustellen, wie viel davon bereits in einen niedrigen Preis umgesetzt wurde.
• CHF - Organisiert von Schweizerische Nationalbank Die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS brachte die Bilanz der Notenbank wegen einer Reihe von Garantien aufs Spiel. Zum Glück für den CHF ist dieser Saldo enorm, aber im Zusammenhang mit dieser Entscheidung und ihren Folgen in naher Zukunft könnte der Franken eine gewisse Schwäche zeigen, auch weil das Spiel der Fragmentierung möglicherweise nicht gut für das traditionelle, für alle Schweizer Banken geeignete Modell ist , weil das Land zunehmend Partei ergreifen muss, wie es bei Russlands Invasion in der Ukraine der Fall war.

Rohstoffdollar

• AUD, CAD und NZD – Auf der positiven Seite können sich alle diese Länder in Bezug auf die Attraktivität ihrer Exporte von Sachwerten (Rohstoffen) gegenseitig übertreffen; Auf der negativen Seite haben wir eine hohe private Verschuldung und das Risiko einer Korrektur auf dem Immobilienmarkt, insbesondere in Kanada und Australien.

Skandinavische Währungen

• NOK und SEK – Die positivsten Nachrichten für NOK und SEK dürften die Vertiefung des Marktes für lokale Staatsanleihen und die Auferlegung von Banken und anderen Institutionen durch Norwegen und Schweden sein, einen größeren Teil der Ersparnisse im Land zu halten. Eine solche politische Entscheidung könnte sich positiv auf die skandinavischen Währungen auswirken und das mögliche Abwärtsrisiko aufgrund typischer Schwächen (Verschlechterung der globalen Liquidität im Falle einer eventuellen Konjunkturabschwächung) überwiegen. Es gibt jedoch keine Garantie dafür, dass dies geschieht. Dennoch scheint NOK besonders günstig zu sein. Bei ungünstigen Realzinsen, insbesondere in Schweden, sollten sich beide Länder auf den Teil der Inflation konzentrieren, der durch übermäßige Währungsschwäche getrieben wird, auch wenn sie einem systemischen Risiko durch eine Ausweitung der Immobilienblase ausgesetzt sind. Dieser Aspekt könnte sich in diesem Jahr als besonders wichtig erweisen!

China

• CNH – Eines der am meisten erwarteten Ereignisse im ersten Quartal war die Wiederöffnung der chinesischen Wirtschaft für die Welt, die im Zusammenhang mit der Entscheidung der chinesischen Behörden erfolgen sollte, die Null-Toleranz-Politik gegenüber Covid abrupt zu beenden. Tatsächlich zeigen viele Indikatoren der chinesischen Wirtschaft eine beeindruckende Verbesserung der Aktivität von einem sehr niedrigen Niveau aus. Allerdings hatten die kräftigen Kursgewinne der Aktien bereits Anfang Februar an Dynamik verloren, und etwa zur gleichen Zeit enttäuschten auch Rohstofffonds, die von der Erholung in China profitieren sollten. Die Erholung der chinesischen Wirtschaft war im Zusammenhang mit dem Spiel der Fragmentierung schon immer ungünstig, da andere Länder, insbesondere die Vereinigten Staaten und ihre Sicherheitsverbündeten, einschließlich Europa, versuchen, alle von China abhängigen wichtigen Lieferketten zu diversifizieren. Stabilität wird für Peking immer ein Muss sein, aber der CNH befindet sich höchstwahrscheinlich auf einer sehr niedrigen Obergrenze, da die chinesische Währung aufgrund der Tatsache, dass die Geldpolitik im Reich der Mitte nicht in der Lage ist, den Wechselkurs positiv zu beeinflussen oder „der Japans zu folgen“, überbewertet ist Fußstapfen", um Schulden abzuwerten, die aus Fehlinvestitionen der letzten Jahre entstanden sind. Das USD/CNH-Paar beendete das erste Quartal perfekt in der Mitte der Spanne und China wird es wahrscheinlich dort halten wollen.

Währungen der Schwellenländer

• Schwellenländer haben zu viel zu tun, um sie hier aufzulisten, aber ihre Währungen sind im Inland nicht gehebelt, und negative Realrenditen anderswo dürften Schuldenprobleme vermeiden, da die Inflation ihren realen Wert senkt. Dies sollte bedeuten, dass Schwellenländer, die in der Lage sind, die Zinssätze deutlich positiv zu halten, wahrscheinlich Investitionen anziehen können, selbst wenn sie Leistungsbilanzdefizite aufweisen, und in den kommenden Jahren attraktive Renditen bieten, sobald wir die Turbulenzen im Zusammenhang mit dem eventuellen Beginn überstanden haben einer Rezession im aktuellen Zyklus (beschleunigt, wie oben erwähnt, durch die mit der Bankenfinanzierungskrise verbundenen Risiken). So ist beispielsweise der mexikanische Peso im letzten Zyklus aus der Reihe gefallen, teilweise auf einer Welle der Begeisterung für weniger negative Realzinsen, weil die mexikanische Notenbank ihren Referenzzinssatz an die Inflation angepasst hat, aber auch, weil das Spiel der Fragmentierung bereits ausgebrochen ist dort begonnen, da viele Investoren das enorme Potenzial Mexikos sehen, die Produktion in politisch stabile Länder (sog Freund-Shoring) von amerikanischen Unternehmen, inkl Tesla.

Über den Autor

John Hardy Direktor der Devisenmarktstrategie, Saxo Bank. Ist der Gruppe beigetreten Saxo Bank in 2002 Der Schwerpunkt liegt auf der Bereitstellung von Strategien und Analysen auf dem Devisenmarkt im Einklang mit makroökonomischen Grundlagen und technischen Veränderungen. Hardy gewann mehrere Auszeichnungen für seine Arbeit und wurde 12 unter über 2015 regulären Mitarbeitern der FX Week als der effektivste 30-Monats-Prognostiker anerkannt. Seine Devisenmarktkolumne wird oft zitiert und er ist ein regelmäßiger Gast und Kommentator im Fernsehen, einschließlich CNBC und Bloomberg.